時間: 2025.10.15 | 9:10

主題: 2025國泰資產管理高峰會 | 掌握市場循環：市場不確定下的投資心法

對談者：

橡樹資本聯席創始人兼聯席董事長｜Howard Marks

國泰金控資深副總經理｜孫至德

資訊來源: https://www.youtube.com/watch?v=0b6M73MLP1I&t=510s

 

重點摘要:

以下為您摘要條列Howard Marks在2025年及近期的重要觀點和投資環境分析：

• 1980年利率高達22%，2020年降至2.25%，40年利率下降近2000基點，是過去半世紀最重要的金融事件，帶動資產價值上升和資本成本下降。
• 私募股權投資的成功與低利率環境密不可分，利率下降像「機場步道」助推投資回報，這一階段已結束，低利率時代不會回來。
• 美國聯邦基金利率自2009至2021年長期接近零，這是異常狀態，未來利率將維持中性水平約3%-3.5%，不再永久刺激經濟。
• 固定收益市場經過多年低回報震盪後，現階段收益率約雙倍成長，具吸引力且可為投資組合提供穩定收入；高收益債券的預期覆蓋率高達99%，違約率維持在可控水平。
• 信貸市場過往因經濟好轉而風險意識降低，導致寬鬆條件和競爭加劇。優秀經理人能提早辨識風險，以避免較大損失。
• 美國股市持續吸引全球資金，市場由樂觀情緒主導，估值偏高，S&P 500前瞻市盈率超過過去70年平均水準（24 vs 16），屬於昂貴區間，但非瘋狂泡沫。
• AI技術改變世界的可能性確定，但如何定價仍未明朗，投資者須謹慎評估風險與機會。
• 投資策略中不應追求絕對確定，應在合理風險下，適時採取防禦姿態，調整持股配置，避免等待「完美時機」而錯失良機。
• Howard Marks提出「投資準備條件（Invest readiness condition）」的概念，分類為七個級別，從激進到防禦不同投資態度。當前建議保持適度防禦（Level 5），逐步減碼激進持股。
• 最佳投資忠告：長期持有、穩健且持續投入，以複利增長獲利，避免激進操作以防止遭遇嚴重回撤。

個人心得:

1.確認FED中性利率再3%-3.5%。

2.股市PE比在24屬偏高。

3.同步了解資金動能(縮表進度)，緊縮式通膨(高通膨，高失業率(低經濟成長)；無法透過降低利率來解決。

4.退休期投資策略不變:固定收益，產生現金流；股市仍長期投入，但未來十年取回資金的機率放低。

全文:

以下是您提供對話的全文翻譯：

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謝謝你，Wendy Hower，你可以聽到我們嗎？
我聽得很清楚，謝謝。
好的，我真的很榮幸代表Cath Financial Holdings主持這場與傳奇投資人Howard Marks的對話。Howard，我知道你現在還在歐洲，時間非常早，但非常感謝你今天能與我們同在。

Howard Marks：
很榮幸能參與這場對話，我真希望能親自見面。

好的，那我們開始吧。今天的聽眾包含許多投資客戶，既有個人也有機構，我相信大家都很想聽聽你對目前市場狀況的看法，我也是。但在談這之前，我認為投資人有時候需要跳脫短期事件，所以我想先談談整體大局。你在備忘錄《Sea Change》中提到我們正面臨投資環境的重大轉折，能不能先跟大家說明你的論點，我們到底正在面對什麼樣的「巨大變化」？

Howard Marks：
當然。如果我們回到1980年，我當時有一筆個人貸款，收到了銀行一張紙條，告訴我貸款利率現在是22％。40年後的2020年，我能以2.25％固定利率貸款15年。換句話說，我的利率在40年間下降了約2000個基點。我相信這是過去半世紀中最重要的金融事件。

有人可能說是雷曼兄弟破產、科網泡沫破裂或全球金融危機，但這些事件一兩年後都被忘了。利率下降造成資產價值上升、資本成本降低，這是非常積極的效果。像私募股權基金本質上是借錢買資產，所以私募股權是在利率下降環境中誕生的，非常成功。但你要想想，他們的成功有多少是來自利率下降的助力。

我曾形容利率下降像是機場的「步道」，走在上面覺得自己跑得很快，但其實是步道帶著你走。過去45年資產價值上升和某些投資策略的成功，尤其是融資槓桿策略，很大程度上依賴利率下降。我認為這階段已經結束。

1980年，保羅沃爾克（Paul Volcker）將聯邦基金利率調高至20％，以對抗嚴重通貨膨脹。之後40年利率逐漸下降，尤其是2009年至2021年，聯邦基金利率長期處於接近零的水準，這並非正常現象，而是異常。我的論點是，我們不會回到那樣的環境。

主持人：
你覺得新的「正常利率」會在哪裡？

Howard Marks：
在我2023年10月發表的《Sea Change》後續思考裡，我預測聯邦基金利率將落在3％至3.5％之間。我們很難預測聯邦官員的行為和政策，可能有人會朝川普偏好調整，但我認為聯準會會希望走出長期刺激模式，設定一個中性利率，既不刺激也不限制經濟，這個利率大概是在3％上下，未來幾年應該會維持這個水準。

主持人：
你會建議在這環境下調整固定收益資產配置嗎？你怎麼看現在的信用市場？

Howard Marks：
2009到2021年利率極低，大多數人都不太用到信用產品。我過去幾年一直在講低報酬世界的投資，固定收益回報非常低。舉例來說，2022年初，高收益債券收益率約4％，高評級債券在2％左右，這對任何人來說都不具吸引力。但如今收益率大致翻倍，我認為絕對收益很有吸引力，且每個投資組合都應有一些穩定又能帶來收益的固定收益資產。

主持人：
現在信用利差非常窄，你會擔心這種緊縮嗎？還是單純看絕對收益率還是有魅力？

Howard Marks：
固定收益很棒的地方就是「買了會得到預期收益」，比如買7％債券，債券公司正常還本付息，你就能拿到7％。我在高收益債券市場超過47年，約有99％的借款人能如期還本付息。扣掉少量違約與費用後，投資者實質可獲約6％收益，已經相當不錯。雖然不是夢想回報，但穩健且可靠。

主持人：
最近信貸市場有幾個爆雷案，像First Brands，這讓你擔心嗎？信貸過熱、風控鬆散風險？

Howard Marks：
當經濟好、市場看漲，大家會放鬆戒心，鬆懈風險檢查並降低安全標準，金融機構間競爭激烈，願意接受較低利率與更寬鬆條件。過去16年我們見證這種情況，這也是利差縮窄的原因。我們幾個月前就發現First Brands有紅旗，及時退出獲利。優秀經理人能避開多數違約，但不可能完全避免。我們非常警覺，因為這種寬鬆氛圍很危險。

主持人：
你怎麼看美股，目前S&P創新高，是AI泡沫嗎？

Howard Marks：
美國經濟表現相當好，是全球最吸引資金的市場，雖然宏觀環境有些亂，但依然最好。市場主導的是樂觀而非悲觀，這導致價格高於實值。歷史數據顯示當PE達23時，未來十年平均報酬接近零甚至負2％。現在PE甚至超過24，比戰後平均16高超50％，市場確實昂貴。

不過，所謂「這次不同」常是泡沫產生的理由，AI當然不一樣，會改變世界，但到底企業價值與股價該如何定位，我不專精於股市評估，也不認為股市瘋狂，只是偏高。

主持人：
會擔心太早看對行情嗎？

Howard Marks：
我工作56年，知道太早反而會像錯誤一樣。投資從不確定，我們只能有傾向與期待。有泡沫信號時，盡量減碼相關持股，但你永遠不知道完全正確的時機，必須敢於在早期承擔錯誤風險。

主持人：
你最新備忘錄中提到“投資準備條件”，能解釋一下嗎？

Howard Marks：
我用類似軍事警戒級別的概念來量化投資態度，有1到7級，從極度激進到極度防禦。今天我認為我們在5級附近，具備前進的態度但帶有謹慎。投資不是黑白，沒有肯定答案，只有趨勢判斷。

主持人：
那你認為最好的一條投資忠告是？

Howard Marks：
巴菲特常說不要反對美國。我認為最重要的是持續長期投入，不要頻繁進出市場。穩健投資年複利7％，即使平均水平也能在長期翻倍、累積可觀財富。避免過度激進造成損失，是最實際的策略。

主持人：
謝謝Howard，今天時間到了，沒問完好多問題。代表Cath Financial Holdings，我們感謝你撥冗分享智慧，聽眾們請給Howard先生掌聲。